La discipline de marché désigne une situation dans laquelle les autorités d’un pays sont incitées à revenir à une politique économique, essentiellement budgétaire, plus rigoureuse, en raison de la dégradation de certains paramètres financiers, tels que le taux de change ou les taux d’intérêt. La mise en œuvre de politiques considérées comme laxistes entraîne l’apparition simultanée d’un déficit public et d’un déficit extérieur importants, nécessitant alors une correction de la part des autorités. Ces mécanismes ne semblent toutefois plus opérants depuis quelques années pour un certain nombre d’États, et en particulier pour les États-Unis ou la France.
Or, l’analyse des épisodes historiques passés montre qu’il n’existe pas de véritable discipline de marché. En réalité, les marchés financiers ne réagissent pas de manière progressive aux politiques budgétaires excessivement expansionnistes ou aux déficits extérieurs massifs ; ils se dégradent brutalement. Il y a crise, et non incitation graduelle à corriger les politiques économiques. Ce phénomène s’est observé dans les pays du sud de l’Europe (Grèce, Espagne, Portugal) avant la crise de la zone euro en 2010 ; il pourrait aujourd’hui concerner les États-Unis et la France.
Les leçons du passé
Dans le passé, une forte hausse du déficit public se traduisait par une augmentation des taux d’intérêt, voire par des difficultés de financement susceptibles de déboucher sur une dépréciation de la monnaie. Une dégradation de la balance commerciale pouvait, de son côté, engendrer un problème de réserves de change. Dans les années 1980, la France a été confrontée à une telle situation : le gouvernement avait alors dû négocier des prêts auprès des pays du Golfe. La hausse des taux d’intérêt et les tensions sur le change contraignaient les États à adopter des mesures correctrices en revenant à des politiques plus restrictives.
Cette dynamique s’est également appliquée aux pays du sud de la zone euro, Grèce, Espagne et Portugal, lors de la crise des dettes souveraines entre 2010 et 2012. Ces pays faisaient face à des déficits publics élevés : celui de la Grèce avait dépassé 12 % du PIB, tandis que ceux de l’Espagne et du Portugal excédaient 8 %. Leurs déficits extérieurs, persistants depuis plusieurs années, étaient eux aussi conséquents, plus de 5 % du PIB pour l’Espagne et le Portugal, et près de 20 % pour la Grèce.
La hausse des taux d’intérêt à long terme ne s’est toutefois produite qu’à partir de 2010 en Grèce, et de 2011 en Espagne et au Portugal, bien après la dérive des comptes publics et de la balance des paiements courants. Plus de deux ans se sont ainsi écoulés entre la dégradation des déficits et la réaction des marchés obligataires. Lorsque la crise s’est déclenchée, elle a été brutale et a entraîné un recul violent de l’activité. Les pertes de PIB ont atteint près de 30 % en Grèce, plus de 10 % en Espagne et environ 5 % au Portugal.
Les marchés restent disciplinés face aux dettes souveraines
La discipline de marché a donc fonctionné, mais avec retard. La monnaie unique a joué, pendant un certain temps, un rôle de paratonnerre. Au Royaume-Uni, en revanche, lors de la présentation du projet de mini-budget par la Première ministre Liz Truss, les marchés ont réagi beaucoup plus rapidement. Face au risque de dérapage du déficit public et dans un contexte de déficit de la balance des paiements courants, en 2022, les investisseurs ont spéculé contre la livre sterling, provoquant une forte hausse des taux d’intérêt. La Première ministre a été contrainte de renoncer à son projet, avant de démissionner.
Aujourd’hui, les États-Unis affichent à la fois un déficit public élevé et un solde extérieur négatif. Si l’administration de Donald Trump devait poursuivre une politique de recul sur les droits de douane tout en augmentant les subventions aux ménages, 2 000 dollars par ménage américain ont été annoncés, le déficit public des États-Unis pourrait approcher 9 % du PIB en année pleine, ce qui exercerait également une pression à la hausse sur le déficit extérieur. Le déficit de la balance courante ne devrait se réduire que d’un point de PIB en 2026 et demeurerait supérieur à 3 points de PIB. De son côté, la France peine à réduire son déficit public, qui dépasse 4 points de PIB depuis 2010. Sa dette publique n’est, pour l’heure, pas maîtrisée. Le déficit de la balance courante reste toutefois relativement limité, autour d’un point de PIB, grâce à la contribution des services. En 2025, la dette publique atteignait environ 120 % du PIB dans les deux pays ; la dette extérieure représentait, quant à elle, plus de 40 % du PIB aux États-Unis et plus de 20 % en France.
Pourtant, le taux d’intérêt à dix ans des États-Unis demeure relativement stable, autour de 4 %. L’écart de taux à dix ans entre la France et l’Allemagne s’est certes accru, mais il reste limité, à environ 0,7 point. Les investisseurs étrangers continuent d’acheter de la dette publique américaine et française, malgré la dégradation des finances publiques. Les non-résidents détiennent plus de 9 000 milliards de dollars de titres du Trésor américain. En France, ils possèdent environ 55 % de la dette négociable de l’État.
Bientôt la sanction des marchés ?
La question est donc de savoir si, aux États-Unis ou en France, les investisseurs pourraient, après une période de bienveillance, réagir violemment, comme ils l’ont fait pour l’Espagne, le Portugal ou la Grèce, avec à la clé une forte hausse des taux et une dépréciation de la monnaie. Ces deux pays bénéficient de mécanismes de protection face aux crises. Les États-Unis disposent du dollar, qui joue un rôle de paratonnerre : la monnaie américaine demeure une valeur refuge et la principale monnaie de réserve mondiale, représentant environ 60 % des réserves. Par ailleurs, les investisseurs étrangers restent friands d’actifs américains en raison de leurs rendements élevés.
En France, les investisseurs estiment qu’un défaut sur la dette publique est improbable, car il mettrait en péril l’ensemble de l’édifice financier de la zone euro, ce qui serait inacceptable pour la Banque centrale européenne. Pour autant, nul ne peut considérer qu’indéfiniment les investisseurs resteront sans réaction face à la hausse continue de l’endettement public et de l’endettement extérieur net. La politique clivante de Donald Trump pourrait entraîner une perte de confiance dans la monnaie et provoquer une hausse des taux. En France, l’aggravation de la crise politique et la poursuite de la dérive des déficits pourraient également remettre en cause la mansuétude des investisseurs.
